注塑机长大型选手，伊之密：一体压铸进一步打开长大空间

被遗忘的人

（报告出品方/分析师：华泰证券 肖群稀 关东奇来 时彧 黄菁伦）
与行业不同的观点及我们的核心观点

公司股价从2021年下半年开始出现回调，市场主要担心注塑机业务的周期性。我们认为注塑机行业与宏观经济相关度高，但由于下游应用行业分散，行业的波动较小。
随着中国塑料制品产量的稳步增长，过去十年中国注塑机行业需求稳定增长。2012~2021年中国塑料制品产量稳步提升，CAGR=3.7%，预计2016~2024年全球注塑机产值从84.5亿欧元增长至115.6亿欧元，复合增速3.9%。中国注塑机市场需求从211.6亿元增长到300.6亿元人民币，复合增速为4.5%。2021年中国注塑机械行业产值约为261亿元，预计22~24年中国注塑机械行业复合增速为4.8%。
市场担心注塑机业务的长大性。
我们认为，公司自身的长大性显著，过去十年公司注塑机业务表现出了显著优于注塑机行业长大性，2011~2021年注塑机业务收入CAGR=19%，高于海天国际的8.6%，也高于国内注塑机行业整体增速。
我们认为，未来在全球市场，公司的市场占有率还有较大提升空间。
伊之密是模压成型行业的优秀公司，过去十年长大性和盈利能力显著优于竞争对手，公司的优势体现在：
1）重视研发，不断完善产品线，提升产品力；
2）采用直销的方式，国内外市场上持续丰富销售渠道，服务响应速度优于竞争对手；
3）持续提升产能，满足大客户大批量交付的需求；
4）精益化生产，模块化和自动化组装流水线生产模式，提升效率降低制造成本。
凭借不断提升的产品力，批量交付能力，精益生产的品质保障，高速响应的服务，2012年至2021年公司市场份额从国内第七提升到行业第二，目前公司在国内的市场占有率仍不足10%，随着新产能的释放未来还有较大提升空间。
市场认为一体压铸业务，公司产品力不如国内竞争对手，我们认为行业刚刚起步，市场格局尚不明朗，国内具备6000吨以上技术和生产能力的企业数量较少，在较大的市场需求下，伊之密将会是一体压铸的重要参与方。
2022年5月26日，公司与一汽签订协议，联合研发9000吨大型压铸机，9000吨是目前 行业内最大吨位机型，充分体现了公司的实力。
我们认为公司从21年开始推出 LEAP 高端系列，在控制精度上对标全球龙头布勒，产品力有较大提升空间。
模压成型机械解决方案领先企业

专注模压成型机械产品解决方案
伊之密成立于2002年，主营产品包括注塑机、压铸机、橡胶注射成型机、高速包装系统、 机器人应用及智能制造系统产品线，注塑机主要产品包括：三板机、二板机、全电动注塑机和多物料注塑机；压铸机产品包括：冷室压铸机、热室压铸机和镁合金注射成型机。产品下游应用广泛：家用电器、汽车、3C 产品、医疗器械、包装及航空航天等。
十年营收长大近 5 倍，利润长大超 8 倍
十年收入增长近 5 倍，利润增长超 8 倍。2011~2021 年，公司营收从 7.68 亿元增长到 35.3 亿元，CAGR=16.5%。归母净利润从 0.64 亿元增长到 5.16 亿元，CAGR=23.2%。2021 年公司营业收入 35.3 亿元/yoy+30.0%；归母净利润 5.16 亿元/yoy+64.2%，净利润创历史新高。22Q1 营业收入 8.99 亿元/yoy+18.3%，归母净利润 1.11 亿元/yoy+3.1%。
2011~2021年注塑机业务持续增长，压铸机2018年短暂下滑后持续恢复。
分产品看，2011~2021年伊之密注塑机业务收入从4.5亿长大到25.85亿，复合增速19%，注塑机的产品系列及销售渠道不断完善，市场竞争力不断提升；2011~2021年压铸机收入从2.72 亿增长到5.72亿，CAGR=8%，压铸机下游主要以汽车行业为主，容易受汽车行业景气影响，2018~2019年，汽车零部件行业低迷，加上行业竞争，公司压铸机收入从2017年6.34 亿的历史高点下降到2019年的4.25亿元，2020~2021年随着汽车行业景气回升。同时，公司也开始打造新的压铸产品系列，以期在新一轮行业景气周期里提升市场占有率。
受益规模效应和精益生产，盈利能力持续提升。
2011～2021年，受益于规模效应，公司毛利率从32.3%提升到34.5%，其中注塑机毛利率从 30.1%提升至33.8%，压铸机2011年毛利率为 34.1%，2016年提升到41.59%，后因行业景气回落及竞争原因，逐渐回落至2020年的30.11%，2021年随着行业景气回升，毛利率回升至35.2%，未来随着公司高端 LEAP 系列推向市场，毛利率有望维持在较高水平。
加强内控，费用率自2015年以来持续走低。
2011～2021年期间费用率先升后降，由21.82%上升到2015年的27.47%，2021年逐渐下降至 20.23%，22Q1 为 18.80%。其中，管理费用率波动较大，从2012年9.51%上升2015年的 14.15%，后随着收入规模上升降低至 21 年的 9.66%，销售费用率从2012年的10.6%上升至 2015年的12.24%，后下降至2021年的9.80%，主要原因随公司规模扩大，销售费用同比增加的同时，占营收比重降低。后下降至2021年的9.8%。财务费用率由于利息支出减少而有所降低。
公司2021年研发投入增加，研发费用1.6亿元，同比增长21.5%，主要原因是公司超大型压铸单元和超大型高端注塑成型装备的关键技术研究及产业化，公司的超大型压铸机有望加快自主产业化与进口替代进程，在新能源汽车车身一体压铸的行业大潮中充分受益。
经营现金流总体趋势上升，资产负债率有所下降。
2011~2021年公司经营现金流量净额自 0.46 亿元上升至 3.17 亿元，21年现金流较20年减少主要由于原材料价格上涨，公司加 大了备货。
2016年以来，公司资产负债率处于 50%～56%之间，22Q1资产负债率为52.64%，主要原因为2020年公司定向增发，公司经营杠杆降低，债务压力减轻。合同负债快速上升，22Q1 存货同比上升快。
22Q1合同负债+预收账款合计为3.71亿元/yoy+20.50%。22Q1存货13.71亿元/yoy+47.90%，主要原因为受原材料价格上涨影响，公司增加存货储备。
股权结构稳定，绑定高级管理人员
股权结构相对稳定，实际控制人2021年 8 月通过定增增持公司 3400 万股，发行价格为 5.29 元/股。公司实际控制人为：陈敬财、甄荣辉和梁敬华，三人通过佳卓控股及直接股权掌握公司约 38%的股份。公司分别于2019年 6 月、2020年 4 月、2020年 11 月进行了三期员工股权激励，用于激励核心管理人员和技术人员。
一体压铸：高效低成本的汽车制造革命

一体压铸工艺：提升效率，降低成本
压铸是一种金属铸造工艺，采用铝合金车身的产品上经常会见到压铸工艺，主要以小型零部件为主。它是将融化的金属施加高压，注入模具的腔体内，以铸造出需要的形状。它与传统砂型铸造有着本质的不同，其模具通常是用强度更高的合金打造而成。
压铸机下游需求 70%来自于汽车行业，2020 年之前压铸机最大吨位为 4500 吨，压铸机主要用于小型零部件。小型零部件主要包括车门框、A 柱、后纵架、尾箱盖、三合一/五合一动力总成外壳等大型车身构件，需要使用 4000T 压铸机制造，减震塔使用 2500 吨压铸机制造，重卡发动机缸体使用 4500 吨压铸机制造。
一体压铸是通过大吨位压铸机，将多个单独、分散的铝合金零部件高度集成，再一次成型压铸为 1-2 个大型铝铸件。
传统造车工艺包括冲压、焊装、涂装、总装四个步骤，一体化压铸覆盖了冲压和焊装两个步骤，以单个大型铝铸件替代大量的小型零件，与传统汽车制造相比具有显著优势。
2020 年 9 月 22 日的特斯拉电池日发布会上，车身一体化的构想（即“一体化压铸前底板 +CTC+一体化压铸后底板”）被提出，极简化汽车制造方式对大型压铸机产生需求。马斯克称特斯拉 Model Y 将采用一体压铸生产车身后底板总成，2021 年特斯拉发布的 Model Y，一体压铸了车身的整个后底板，一体压铸件包含了整车左右侧的后轮罩内板、后纵梁、底板连接板、梁内加强板等零件。
一体压铸的优势：提升效率、降低成本
1）后桥轮拱上方部位零部件加工时间从 1~2 小时缩减到 3~5 分钟。
根据特斯拉官网，Model 3 与 Model Y 的后桥轮拱上方部位需要 70 个零件组成，而 Model Y 的一体压铸式车身只需要一个零件组成，零件数量比 Model 3 大大减少，焊点大约由 700-800 个减少到 50 个。如果采用传统加工工艺，冲压加焊装这 70 个零件组装一个部件，至少需要两个小时，必须多线并进，才能满足生产节奏。
大型压铸机一次压铸加工的时间不足两分钟，80-90 秒即可完成，每小时能完成 40-45 个铸件，一天能生产 1000 个铸件。由于应用了新的合金材料，特斯拉一体压铸的后地板总成不需要再进行热处理，制造时间由传统工艺的 1-2 小时缩减至 3-5 分钟，并且能够在厂内直接供货。
2）为汽车生产提供了较高的灵活度，缩短了车型开发周期，新车开发周期从过去的 6 个月缩短到 2~3 个月。
针对不同的动力系统或电池，只需要一次调整模具，就可以压铸出适配新设计的部件，减少生产的复杂性，降低重新设计新产品的成本和时间周期，同时大幅加快了新车型量产的进程。
3）通过设备、人员、场地的节省，制造成本降低 40%。
用一个大型压铸件的一次压铸节省了传统的几十个零部件冲压、焊接等工艺，节省了大量的生产设备，马斯克称一个大型压铸件可以节省 300 个机器人；机器占地面积缩小了30%；一个压铸车间生产工人需 200~300 人，一台压铸机需要 20 个工人。从车身造价来看，按照特斯拉的数据，相较钢铝混合车身节省 40%的制造成本，一体压铸全铝车身造价为9000-12000 元。
4）车身轻量化，续航里程提升 5~10%。
一体压铸全铝车身重量约为 200-250kg，显著低于钢车身 350~450kg。
特斯拉计划用 2~3 个大型压铸件拼接成整个下车体总成，替换掉原来的 370 个零件，最终实现汽车总重量降低 10%，续航里程增加 14%。一体化后地板需要用 6000 吨的压铸机， 一体化前底板需要用 9000 吨以上压铸机、一体化电池底盘需要用到 9000~12000 吨的压铸机。
根据特斯拉远期计划，未来可实现底盘甚至白车身一次压铸成型，整车将由 8 个构件组成，代替 200-400 个零部件，生产成本有望下降 40%，从而完全取消组装生产线，对应的压铸机吨位有望达到 10000T 以上。
持续提升材料性能和工艺设备，推进一体压铸产业化。
一体压铸在材料性能、工艺和设备、维修费用等方面还有完善空间。据鸿图科技透露，一体化压铸需要配置超大型（6000T 以上）压铸设备，同时由于产品体积大难以进行热处理，需要在材料方面有所突破，生产工艺和模具会影响产品的成品率。
1）材料方面，对原材料的性能要求更全面。车身件尺寸大、结构复杂，压铸过程要求原材料具有良好的流动性；
2）工艺与设备方面，对工艺水平、设备与模具的要求更高。随着压铸尺寸/重量增加，压铸机吨位要求提升；随着压铸机锁模力、压铸件精度及“多合一”设计复杂度提高，模具的抗压力和形状设计要求提升；
3）消费者方面，维修费用较高。一体压铸件为铝合金材质，无法钣金修复只能替换，后期维修成本高昂；小型碰撞原本只需更换个别零部件，但因为一体压铸车身将众多零部件整合成一个零件，整体更换导致成本升高。随着规模化量产，维修费用有望降低。
预计 22-30 年中国/全球新能源汽车一体压铸机年均新增需求 72/181 亿元
根据中汽协数据及我们的预测，2022~2030 年中国/全球新能源汽车一体压铸设备年均需求为 72/181 亿元。如果考虑燃油车也有减重需求，采用一体压铸工艺，我们假设 2030 年一体压铸在新能源车/燃油车的渗透率分别为 100%/20%，那么全球燃油车对一体压铸设备的年均新增需求为 32 亿。因此，综合考虑新能车和燃油车需求，一体压铸设备年均新增需求为 213 亿元。
核心假设：
1）新能源乘用车产量：根据中汽协数据，2023-2030年中国乘用车产量增速为4%，根据各国规划的新能车数量，我们预计2030年我国新能源车渗透率为55%，我们预计2030年全球新能源车渗透率为50%。
2）随着特斯拉的示范效应，一体压铸产业趋势开始逐渐明朗，越来越多的车企和压铸厂开始研究一体压铸工艺和材料，我们认为基于一体压铸的低成本高效率，减重提升续航里程的显著优势，未来一体压铸有望在新能源车领域全面应用，同时在燃油车上部分渗透。
3）根据特斯拉官网，从特斯拉加州基地的设备节拍和专利披露的生产节拍来看，生产一个铸件的时间大约为147秒，专利上特斯拉给出的节拍范围为60~120秒且设备的有效工作时间为75%，那么每天共计生产：（24*60*60/147）*0.75＝441 件，每年生产50周，每台压铸机年产能为441*7*50=154350件。
4）一体化压铸部件：新能源车 6000 吨以上一体压铸可应用的部位为前、中、后底板 3 个 部位，4000 吨一体压铸可应用的部件为电池包、电机电控壳体、副车架、车门*4、后盖共 计 8 个部位；燃油车可用 6000 吨以上一体压铸可应用的部位为前、中、后底板 3 个部位， 4000 吨一体压铸可应用的部件为车架、车门*4、后盖共计 6 个部位。
5）根据调研，4000 吨压铸机解决方案约为 3600 万元，一体压铸所需 6000 吨及以上的压 铸解决方案均价约 1 亿元。
越来越多车企跟进。
跟进这项工艺的车企中，特斯拉是采取完全自供的方式，蔚来、理想、小米是外供，小鹏、大众是自供+外供相结合，根据沃尔沃 2022 年 5 月 20 日发布的新闻，沃尔沃将在下一代纯电车型上采用自供方式，奔驰、福特、一汽等传统造车企业也在陆续跟进布局，我们认为未来还会有更多车企加入。
为了给整车厂进行配套，压铸厂积极新建一体压铸产能。
布勒、力劲、伊之密和海天金属将是一体压铸领域最主要的参与者。
压铸机行业竞争格局较为稳定，市场份额排名靠前且具备一定规模的企业有力劲科技、伊之密、海天金属，瑞士布勒。从产品吨位来看，国内具备 6000 吨以上大型压铸机设计、生产能力的企业仅有力劲、伊之密和海天金属，海外领先企业是瑞士布勒。
伊之密压铸业务增速及盈利能力高于力劲。
力劲科技是国内压铸机龙头，2021 压铸机营收 26.57 亿港元/yoy+40.6%，占比 67.15%；注塑机营收 12.46 亿港元/yoy+64.7%；2013~2021 年压铸机收入从 17.38 亿长大到 26.57 亿港币，复合增速 5.4%。伊之密压铸机收入从 3.4 亿长大到 5.72 亿人民币，复合增速 6.7%。力劲未披露分业务毛利率，21 年综合毛利率 29%，由于其收入 67%来自压铸机，基本决定了公司综合毛利率水平；伊之密压铸机毛利率 35%，注塑机毛利率 33.8%，我们判断伊之密压铸机毛利率显著高于力劲。
伊之密：完善高端产品系列，积极投身一体压铸新趋势
公司于 2021 年推出高端系列 LEAP 系列产品线，对标布勒，主要性能指标达到国际一流水平。搭载了伊之密自主开发的 YI-CAST 实时闭环压射系统和 ORCA 控制系统，在压射系统、控制系统、锁模系统、节能创新等方面进行了全面升级和优化，具有智能、快速、精准、节能四大优点。同时于 2022 年推出 1600 吨两板机，公司将在此基础上，逐渐完成中大吨位两板机的研发。
22 年初推出 7000 吨超大型压铸机，5 月 26 日，与一汽签约 9000 吨超大型压铸机。7000T 是伊之密全力打造的重点新品，采用了高刚性及高效稳定的锁模系统，可实现高标准高性能的快速压射，压射速度最大可达 12m/s。
5 月 26 日，公司与一汽铸造战略合作签约 LEAP9000 超大型压铸机，最大锁模力可达 10000KN，创下了全球超大型压铸机行业的新记录，同时，新机器融合了全新 Leap 系列的压射系统、控制系统等先进技术，性能更卓越，公司预计将于今年 9 月组装完成，未来将应用于一汽 SUV 新能源车型的车身压铸。计划在 2025 年之前完成 10000 吨以上产品的研发和试制。
产能准备：
公司预计超重型压铸厂今年 10 月投产，年产能为 100 台重型及超重型压铸机。目前厂房主要针对 4500T 压铸机生产，将新建五沙工厂三期，总面积 23000 平方米，最大可以满足 20000T 机器装配，公司预计将于 2022 年 10 月竣工，年产能最高可达 100 台重型和超大型压铸机。（报告来源：远瞻智库）
注塑机行业跟随宏观经济小幅波动，行业格局从分散走向集中

注塑机行业：应用场景广，跟随宏观经济小幅波动
中国塑料制品产量稳步增长。2012~2021 年中国塑料制品产量由 5781 增长到 8004 万吨， CAGR=3.7%，根据 Interconnection 咨询，国内外注塑机下游应用无显著区别，全球注塑机下游分别为汽车占比 26%-30%、家电占比 22%-25%、包装占比 12%-16%。
根据观研天下报告，预计 2016~2024 年全球注塑机产值从 84.5 亿欧元增长至 115.6 亿欧 元，复合增速 3.9%。
中国注塑机市场需求从 211.6 亿元增长到 300.6 亿元人民币，复合增速为 4.5%。2021 年中国注塑机械行业产值约为 261 亿元，预计 22~24 年中国注塑机械行业复合增速为 4.8%。
中国注塑机出口金额远高于进口额。
2021 年中国注塑机出口金额为 16.93 亿美元，同比增长 39.6%，出口均价为 3.4 万美元。注塑机进口金额为 7.43 亿美元，同比上升 25.2%，进口均价为 9.56 万美元。
注塑机行业从分散走向集中，从低端升级到高端
欧日占据注塑机的高端市场。
欧洲、日本在塑料机械领域非常重视创新，以德国为代表的欧洲国家生产的精密注塑机、大型注塑机等具有高技术含量和高附加值，根据中国塑料机械网数据，2021 年全球超过 45%以上的塑料机械专利由欧洲公司拥有，每年一半以上的出口额也来源于欧洲。
日本的电动注塑机，在北美地区市占率达到 30%，在快速周期成型、高精度微型化注塑方面占据优势。
国内注塑机市场格局从分散逐渐走向集中。
根据观研报告网，按照 2021 年国内注塑机行业市场规模 261 亿元进行估算，海天市占率约 42%，震雄/伊之密市场占有率分别为 9%/10%，其余厂商市场份额远远落后于前三甲。
伊之密凭借持续的技术投入和积极的销售策略，行业排名从 2012 年第七位提升至 2021 年的第二位，未来有望继续提升市占率，进一步缩小与第一名的差距，拉开与第三名的差距。
伊之密：注塑机行业的长大型选手
伊之密长大性及盈利能力处于行业领先水平。
从长大性来看，2011~2021 年伊之密注塑机业务收入从 4.5 亿长大到 25.85 亿，复合增速 19%，同期海天国际从 70 亿长大到 160 亿，复合增速 8.6%，震雄集团原地踏步；伊之密毛利率水平在行业内保持领先，2021 公司注塑机业务毛利率为 33.83%，高于海天国际 32.3%及震雄集团的 26.8%。
伊之密注塑机业务长大性显著高于行业和竞争对手的主要原因：
1）不断完善产品线，提升产品力。
对标行业领先企业，公司过去 5 年不断完善产品线， 2017 年推出二板机、2020 年推出全电系列，完成了注塑机全系列产品布局，锁模力涵盖 60T~8500T，其中三板机锁模力 60T~2600T，全电动注塑机锁模力 60T~460T，二板机锁模力 500T~4000T。
新产品线成功导入市场使得公司收入规模不断提升。2022 年公司在大型注塑机方面取得突破，研发推出 8500 吨注塑单元，有望在航空航天、汽车等行业应用，以满足对大型塑料组件对需求。
2）完善国内外销售渠道，区别于竞争对手的经销商模式，公司的直销模式更贴近客户需 求，及时响应。
公司在国内以直销为主，并尝试直销与经销相结合的模式。
HPM 创办于 1877 年，是美国著名的机械制造商，主营注塑机、压铸机、塑料片材挤出生产线和液压压力机械等产品。2011 年公司收购品牌 HPM，恢复了 HPM 在北美的售后与技术服务，利用 HPM 的知名度与品牌效应，以双品牌策略带动公司在海外的销售，并在海外建立分公司负责销售、售后、技术服务和研发任务。
公司不断推进营销团队的专业化，并设立 YFO 项目提升公司的售后服务水平，扩大公司的市占率。在公司海外最大市场印度设立投资工厂，采取直营模式销售，以本土化生产、经营、售后服务和 HPM 品牌优势提升公司形象，增加海外销售。
3）不断提升产能，提升大订单交付能力，2022 年底将具备年产 80 亿产值的能力。
公司在 2012~2013 年、2017~2018 年，2022 年，分别进行三次产能扩张。目前公司在顺德高黎、五沙、苏州吴江建立了 5 个生产基地，国内生产场地占地面积约 45 万平方米。截至目前，公司远期规划产值达 80 亿。
盈利预测和投资评级 2011~2021 公司收入从 7.68 亿增长到 35.33 亿元，我们预计 2022~2024 年公司收入分别 为 41.69、49.58、60.01 亿元，同比增长 18.0%、18.9%、21.0%，归母净利润分别为 5.39、7.33、9.47 亿元。
1）主要业务收入假设
注塑机业务：公司注塑机业务从 2011 年的 4.50 亿元增长到 2021 年的 25.85 亿元，2021 年下半年塑机行业景气回落，2022Q1 景气环比好转但被疫情打断，我们预计 22H2 随着疫情得到控制，下游需求将有所修复，行业逐渐进入到平稳期。
2020 年公司推出全电系列，产品矩阵进一步得到完善，随着 22 年底产能的投放，我们认为 22 年开始公司市占率有望进一步提升，我们预计 2022~2024 年公司注塑机收入增速分别为 10%、18%、22%。
压铸机业务：公司压铸机业务从 2011 年的 2.72 亿元增长到 2021 年的 5.72 亿元，2021 年的快速增长主要受下游汽车行业景气度带动，22 年公司正式推出一体压铸产品，我们认为压铸业绩进入到新一轮长大期，考虑一体化压铸的收入增量后，我们预计 22~24 年压铸业务收入增速将保持高水平，分别为 55%、23%、20%。
橡胶注射机业务： 2011~2021 年公司橡胶注射机收入从 0.37 亿元增长到 1.27 亿元，主要 受下游需求较低限制。2021 年橡胶注射机收入同比增长 57%，随着下游汽车行业发展，对橡胶注射机的需求将进一步上升。
在此背景下，我们预计公司 22~24 年收入增速将维持相对高位，分别为 10%、10%、10%。
2）毛利率假设 2011~2021 年公司综合毛利率维持在 34%左右，2021年为 34.5%。
公司在扩大规模的同时控制管理费用，净利率与 ROE 有所上升，由于22年原材料成本压力依然较大，我们预计 22 年毛利率将短暂回落，随着一体压铸产品的推出，高毛利产品占比提升将带动公司毛利率的回升，我们预计 22~24 年公司毛利率分别为：33.0%、34.5%、34.6%。
分业务来看：
注塑机业务：2019~2021年注塑机业务毛利率分别为 34.0%、35.4%、33.8%，考虑到 22 年原材料成本压力以及大客户占比上升的影响，我们预计 22 年毛利率同比有所回落，23 年随着景气回升及规模效应后逐渐回升，预计公司注塑机业务 22~24 年毛利率分别为：31.7%、33.5%、33.5%。
压铸机业务：2019~2021 年压铸机业务毛利率分别为 34.8%、30.1%、35.2%，下游需求旺盛且高端产品占比提升，生产规模扩大带来规模效应，我们预计公司压铸机业务 22~24 年毛利率分别为 35.0%、36.0%、36.5%。
橡胶注射机业务：2019~2021年橡胶注射机业务毛利率分别为 52.4%、35.4%、40.0%，由于公司橡胶注射机业务规模较小，规模效应有限，我们认为毛利率将维持相对稳定水平，预计 22~24 年毛利率分别为 40.0%、40.0%、40.0%。
3）费用率假设
公司扩建生产基地，提升生产效率同时控制人员管理费用，取得良好收效。2015~2021年， 费用率总体呈现下降趋势。
我们认为未来随公司营收进一步扩大，在规模效应下公司销售费用率、管理费用率将进一步下降，我们预计 22~24 年公司销售费用率分别为 9.33%、9.02%、8.20%，管理费用率分别为 5.10%、4.72%、4.29%。
公司 2021 年研发投入增加，研发费用 1.6 亿元，同比增长 21.5%，主要原因是公司超大型压铸单元和超大型高端注塑成型装备的关键技术研究及产业化，我们认为未来公司将继续加大研发投入，未来几年研发费用率有望维持 2021 年水平，研发费用率保持在 4.5%左右。
根据我们的盈利预测，2022~2024 年公司的 PE 分别为 15.5、11.4 和 8.8 倍，显著低于可 比公司的 22 年的平均估值水平 20.8。考虑 6 月 10 日的恒生沪深港通 AH 股溢价指数 (HSAHP)为 140.89，我们给予伊之密 2022 年 29 倍 PE 估值，目标价为 33.35 元。
风险提示

宏观经济持续下行：
模压成型装备行业是向国民经济各个领域提供重要技术装备的工作母机，与宏观经济和固定资产投资关联度较高，行业周期性与宏观经济周期密切相关。
当经济不景气时，下游需求就会减缓，将会对公司的生产经营产生负面影响。公司产品的市场需求主要来自汽车、家用电器、医疗器械、3C产品、包装及航空航天等相关领域，如果上述领域发展放缓，市场需求不振，且公司无法积极开拓新市场，则将面临业绩下滑的风险。
原材料成本维持高位：
公司产品的主要原材料之一为钢材制品，钢材价格的波动将给公司的生产经营带来明显影响。近年来，受到宏观经济、市场供需及政策层面的影响，钢材市场价格持续波动，导致公司的成本控制难度增加。未来不能排除原材料价格大幅波动，可能引起产品毛利率波动，进而影响公司经营业绩的稳定性。
汽车零部件一体压铸行业进展低于预期：
一体压铸行业在轻量化、生产节拍方面具备优势，但技术仍面临较多阻碍，例如材料方面，对原材料的性能要求更全面；工艺与设备方面，对工艺水平、设备与模具的要求更高；消费者方面，维修费用较高。
出于以上原因，汽车零部件一体压铸行业进展如果低于预期，则有可能影响公司未来经营业绩。

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