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（报告出品方/作者：华西证券，孙远峰，刘奕司）
1.VR稳步快跑，单一游戏VR限制市场空间
VR 硬件设备出货量保持高速增长，2022 年全球出货量有望达到 1450 万台。2020 年，VR 行业结束近三年的蛰伏期，Meta Oculus Quest2 凭借简单便宜的硬件和成熟 的软件生态系统，在性能和自由度实现飞跃，一经发售便迅速成为爆款，带动 VR 行 业整体进入爆发式增长。2021 年元宇宙概念火爆，进一步推动 VR 行业高速增长， Meta、苹果、字节跳动等大厂加速 VR 布局，硬件能力和软件生态不断升级完善，渗 透率大幅提高。根据 VR 陀螺统计，2021 年全球 VR 头显出货量约为 1110 万台，同比 增长 66%，其中 Oculus Quest2 年度销量为 880 万台。2022 年 H1 全球 VR 头显的出货 量为 684 万台，预计 2022 年全球出货量有望达到 1450 万台，行业有望长期维持高景 气度。
目前 VR 产品仍以游戏为主导，市场空间上限受到一定限制。从市场目前在售产 品看，绝大部分 VR 产品主要功能为游戏，主要消费人群画像为中度及以上游戏爱好 者。若 VR 仅仅定义为游戏机，其行业规模等可以类比于游戏机市场。根据各公司年 报等数据显示，PS、Xbox、Switch 等公司产品，近 5 年平均销量约为 4200 万台。截 至 2022 年 6 月，PS4 在其生命周期的近 9 年内总共销售约 1.17 亿台，每年平均约 1300 万台。根据 VR 陀螺统计，2022 年 VR 销量预计为 1450 万台，参考各大游戏机厂 商近 5 年平均销量，VR 目前市场渗透率为 33.7%。如果 VR 长期以游戏需求为主导， 我们认为行业总规模将会受到一定影响。
2.VR新功能不断升级，突破现有圈层限制
新一代 VR 有望突破单一游戏功能束缚，有望替代平板电脑成为生产力工具。当 前全球各大 VR 厂商，如苹果、索尼和 META 等，均陆续在公司战略和产品层面推陈出 新，不断添加功能和应用，突破游戏 VR 的圈层限制。在硬件端，VR 引入全彩透视方 案以实现虚拟与现实的结合，为非游戏类功能提供基础。同时屏幕技术不断更新， Micro-OLED 将逐渐替代 Fast-LCD 成为主流，VR 屏幕朝着 4K/8K 及更高分辨率发展， 进一步优化用户的视觉体验。此外，下一代 VR 算力将会有巨大提升，引入协处理器 可能成为热门方案，届时 VR 算力将有望超越平板和 PC。多项硬件功能升级，助力 VR 应用场景不再局限于游戏机的单一场景，而逐渐拓展至办公、设计仿真、高清观影等 领域。
VR 有望成为生产力工具，远期可对标平板与 PC，市场规模有望实现巨大飞跃。 以即将发行的第一款具备头手6DoF定位以及全彩透视的头显产品 Project Cambria为例，扎克伯格表示这款设备的主要目标是办公场景，用户可与其他头显用户协作， 实现虚拟会议等功能，VR 最终将会成为笔记本电脑或工作站的替代，彻底打破目前 VR 使用场景单一的现状。远期来看，VR 市场可比肩平板与 PC，我们预计年出货量将 达到 2-3 亿台，远高于家庭游戏机市场。
2.1.全彩透视实现虚拟与现实结合，突破VR市场需求天花板
VR 引入全彩透视方案，可与真实世界直接交互。全彩透视技术（Full-color seethrough）属于视频透视技术（Video-seethrough），即通过相机捕捉到实时画面， 将虚拟世界和真实世界合成后，呈现多种色彩的显示画面。
常见的透视实现方式主要包括光学透视（Optical See-Through, OST）和视频透 视（Video See-Through, VST）。光学透视方案下，用户通过放置在眼前的半透明光学合成器看到外界真实世界，同时光学合成器也将计算机生成的图像反射到用户的眼 睛里，从而将真实世界和虚拟世界结合起来。而视频透视则是通过相机捕捉到真实世 界的实时视图，然后与计算机图像技术结合在一起，展示在不透明的显示器上，最终 进入用户的视野。视频透视具有图像易控制、视场角更大、虚拟和真实世界延迟匹配 等优势，成为目前 VR 主流的透视方案。
全彩透视对 VR 设备的硬件提出更高要求，技术难点在于摄像和算法。上一代 VR 设备部分已经搭载黑白透视技术，如 Quest2 搭配的四广角黑白摄像头方案，但黑白 透视下，数字内容与物理背景存在明显的脱节感，无法做到与真实世界交互融合。下 一代 VR 产品将采用 3 颗全彩广角摄像头（2 颗全局快门摄像头，1 颗普通全局变焦镜 头）+1 颗 TOF 深度摄像头，达到色彩丰富、生动精细的画面体验。同时由于全彩透 视对画面的分辨率、清晰度、即时性要求提高，需要一套能够实时处理外界 RGB 全彩 信息的算法，对新一代 VR 产品的计算能力提出更高要求。
全局快门尤其适合捕捉运动图像，能够有效改善用户使用 VR 时的眩晕症状。全 局快门 CMOS 图像传感器（Global Shutter CMOS Image Sensor）用于捕捉和冻结包 含快速移动对象的场景，所有像素在同一时刻曝光采样，能够生成无拖影或扭曲的清 晰图像。相比之下，传统滚动快门图像传感器在捕捉快速移动对象时会产生运动伪影， 造成图像扭曲失真。下一代 VR 设备采用全局快门将有效改善透视模式下用户的眩晕 症状。
2.2.VR设备屏幕升级，Micro OLED将成为主流选择
VR 图像分辨率由 PPD 决定，与 PPI 和 FOV 相关。在传统电子设备显示屏幕中， 每英寸像素点（Pixel Per Inch，PPI）决定了图像的清晰程度，被称为分辨率。但 在 VR 设备中，用户看到的是透过光学系统放大后的虚拟图像，PPI 已经无法准确衡量图像的清晰程度，而一般用每角度像素点（Pixel Per Degree，PPD）作为衡量， 表示平均每 1°夹角内填充的像素点的数量，可简单用公式描述为 PPD=PPI/FOV，其 中 FOV 表示视场角，其大小决定了视野范围。人眼正常视力下的分辨能力极限约为 50-60 PPD，而目前主流 VR 设备仅约 20-30 PPD，仍有较大提升空间。
清晰度与沉浸度同时得到优化，增加 VR 潜在用户。对于 VR 产品而言，一般用 PPD 衡量清晰度，FOV 衡量沉浸度，但由于屏幕技术有限，当前的市面产品很难做到 两者兼容，更多产品选择提高沉浸度降低清晰度，以满足更多游戏场景。观影类 VR 潜在受众远高于游戏类 VR，但目前高 PPD 的高清观影类 VR 产品数量较少，随着后续 屏幕 PPI 的提升，行业有望出现两类指标均可兼容的产品，不断加大 VR 产品目标人 群，助力 VR 突破游戏圈层。
Micro OLED 显示屏将逐渐替代 Fast-LCD， VR 体验感实现巨大提升。Micro OLED 具有视角宽、分辨率高、对比度高、刷新率高、超轻薄等特点，显著提升 VR 视觉效果，同时有效解决佩戴 VR/AR 设备的眩晕感，增强用户的使用体验。根据索尼官网显 示，PS VR2 将采用单眼 2K Micro OLED 屏幕，同时 FOV 可达到 110°，进一步加大沉 浸感的同时减少当前 VR 普遍存在颗粒感的问题，产品相较于当前市面产品有较大的 提升。单眼 2K Micro OLED 在观影体验上相较于市面上 Fast-LCD 产品将会极佳的体 验，有望进一步扩展观影 VR 市场空间。未来 Micro OLED 单眼有望达到 8K 分辨率， 届时对 VR 产品需求提升将起到进一步推动作用。未来 Oculus、SONY 等高端 VR 头显 设备将配备 Micro OLED 显示屏。
3.VR硬件尚有提升空间，芯片与显示仍需优化
3.1.VR算力亟待提升，苹果领跑协处理器方案
骁龙 XR2 已难满足未来 VR 需求，苹果有望领跑 VR 芯片升级。目前 VR 设备主流 芯片为高通骁龙 XR2 芯片，算力相当于智能手机，但随着全彩透视技术应用、VR 分 辨率提升至 4K/8K，骁龙 XR2 将不再适用。为应对 VR 算力需求增长，苹果头显设备预 计将配备 M2 Staten 与协处理器 Bora 芯片，而 VR 巨头 Meta 已与高通达成深度合作， 共同为 VR 头显生产定制芯片。总体来看，与当前产品相比，下一代 VR 算力将会产生 巨大飞跃，有望超越平板、PC 等传统计算平台。 苹果领衔协处理器方案，或将成为行业热点。
苹果头显可能是业内首款带协处 理器方案的 VR，未来有望成为行业标杆。协处理器主要用于协助中央处理器完成其 无法执行或执行效率低下的处理工作，主要功能是在不需要改变服务器目前的架构的 情况下,成倍的提高 CPU 的运算能力，尤其适合用于大幅提升 VR 芯片算力，有望解决 当前 VR 设备共同面临的难题：（1）缓解主 SoC 通用平台的渲染负荷，更智能地达到 8K/120Hz。（2）增强 VR/MR 的画质效果，包括动态高质量的显示/光学增强和相机处 理。（3）为感知技术提供足够的灵活性和计算能力，使得 XR 头显在不同的交互感知 性能中，能够灵活分配算力资源。
3.2.国产Micro OLED厂商发力，成本下探指日可待
Micro OLED 已实现商业化应用，但高技术壁垒使得价格居高不下。Micro OLED 显示器以单晶硅为基底，像素尺寸是传统显示器件的 1/10，精细程度成倍提升。 Micro OLED 主要工艺系将有机发光器件制作在已集成视频信号处理和像素驱动阵列 的单晶硅集成电路芯片上，并为每个像素配备输出电流可控的 CMOS 晶体管和电荷存 储电容，从而实现有机发光器件与 CMOS 电路相结合的技术，生产工序复杂，工艺难 度极高。由于行业壁垒较高，相关产业链并未形成，整体成本居高不下，全球范围内 Micro OLED 产量有限。根据 Yole 数据显示，高端 Micro OLED 屏幕价格单片价格在 300 美元以上，而目前主流的 LCD 屏幕单块价格仅约为 20-40 美元。目前一般 VR 产品 定价普遍 300 美元上下，所以目前 Micro OLED 在 VR 中的渗透率普遍不高，需要等待 产品价格下探后未来将会迎来大规模应用。
国产厂商进军 Micro OLED，有望实现降本增量。Micro OLED 早期的制造商包括 美国 eMagin 和 Kopin 公司、日本 SONY、法国 Microoled、德国 Fraunhofer IPMS 研 究机构以及英国 MED 公司。随着苹果、Meta 在未来 2-3 年内在 AR/VR 头显中采用 Micro OLED,市场对其关注程度日渐提高。国产企业如安徽熙泰、合肥视涯、昆明奥 雷德等纷纷进军 Micro OLED 行业。未来 Micro OLED 产量将不断提升，制造成本也将 有所降低，市场份额有望在 2025 年达到 28%。
4.核心受益
4.1.联合光电
2022 年上半年，受到国际局势变化、通货膨胀、新冠疫情多地散发等众多因素 的影响，联合光电实现营业收入 7.16 亿元，较上年同期下降 11.60%；实现归属于母 公司净利润 3048.09 万元，较上年同期下降 31.26%。其中，安防类业务 2022 年上半 年实现营收同比下降 13.19%；非安防类业务 2022 年上半年实现营收同比下降 11.58%， 主要是消费电子类产品，如视讯、手机类相关产品营业收入下滑所致。但在新型显示 领域及智能驾驶领域，营收大幅增长。激光投影产品营收同比增长 289.68%；AR/VR 产品营收同比增长 93.38%，销量超 4 万台；智能驾驶产品营收同比增长 79.05%，在 业务拓展方面有了重大突破，公司毫米波雷达及相关产品、AR-HUD 相关产品、车内 投影产品均获得新能源汽车厂商定点。
联合光电于 2005 年 8 月成立，初期主要经营手机镜头设计，后逐渐将业务拓展 至安防摄像头、汽车摄像头、数码相机等多个领域。受益于持续的自主创新和研发投 入，公司经营规模快速长大，于 2017 年 8 月在深交所创业板上市。联合光电专注于 光学、光电产品研发和生产，经过多年光学领域技术的沉淀和深耕，公司掌握了光学 镜头及光电产品的设计开发、超精密模具技术及智能制造技术，拥有非球面镜片、菲 涅尔镜片、自由曲面镜片等核心光学器件的制造工艺，从光学设计、模具设计、精密 加工、开发到全智能组装制造系统已形成完整的产业链。
公司较早投资大朋、小派，提前布局 VR 领域，二者目前均已成为国内 VR 龙头公 司。此外，凭借在光学领域的技术积累，公司已经具备成熟度较高的全彩透视方案， 能够提供全彩透视所需的全部 4 颗摄像头（2 颗全局快门摄像头+1 颗普通全局变焦摄 像头+1 颗 TOF 深度摄像头）。联合光电与其他合作商共同实现信号采集和预处理，计 算并传导至 CPU 的整个环节，在其中发挥骨架作用。公司产品的硬件响应速度、焦距 变化和视角等方面表现优异，同时产品调试难度较小，计算能力优秀，给计算核心的 压力较小，能够有效改善 VR 设备的功耗和散热问题。
同时公司目前拥有集零部件与 整机组装的一体化能力，储备光波导、菲涅尔透镜技术等 AR/VR 相关硬件产品的核心 技术。根据公开信息显示，目前公司已经给乐相（大朋）进行 VR 代工业务，2021 年 度公司 AR/VR 出货量已近 5 万台，与乐相、小派、亮亮视野、纳德等国内多家 AR/VR 企业达成深度合作关系。未来，公司将持续研发投入，构建多方面的技术和生产工艺 的壁垒，优化管理能力与精益生产能力，进一步提升市场份额。
包括 VR/AR 在内，公司主营业务共涵盖安防、车载、新型显示和人工智能四大类。 其中，在安防监控领域，公司已形成自身在大倍率光学变焦、高清等高端镜头产品方 面的市场主导地位；在新型显示领域，公司产品已应用在激光电视、智能投影、工程 投影、视讯会议、VR/AR 等方面；在智能驾驶领域，公司已拥有全景摄像头镜头、热 成像镜头、舱内检测镜头、前视镜头以及角雷达、车路协调雷达、车内生命体征探测 雷达等产品；在人工智能领域，公司研制有智能消杀机器人、智能服务机器人、安保 巡逻机器人等，广泛应用于商业领域。公司上述领域的产品已与众多行业知名厂商展 开相关研发合作，以进一步提高公司抗风险能力，并拓展公司产品的未来市场空间。
公司以安防镜头立身，车载摄像头势头正盛。公司的安防镜头产品主要集中在变 焦、高清安防镜头产品，公司在 20 倍及以上高清变焦安防镜头的全球市场占有率已连续多年成为全球第一。目前公司下游客户包括海康威视、浙江大华、浙江宇视、四 川长虹，获得行业龙头公司高度认可，未来将继续保持在安防高端一体机龙头地位， 并加大在社会生产及生活市场投入力度。公司全资子公司联合汽车早期已开始布局智 能驾驶领域，目前的产品主要包含车载镜头和毫米波雷达（频段为 76-81GHz），技术 已相对成熟，且符合国家相关政策要求。
公司毫米波雷达产品具有显著竞争优势：① 公司的研发团队和管理团队，具有丰富的研发及管理经验，其中，技术团队核心人员 均出自国内相关领域顶尖的研究所。②同比国内外相同产品，公司生产的毫米波雷达 性价比更具优势。③公司所生产的毫米波雷达从技术参数上、体积大小方面，达到世 界领先水平。③公司已建成国内领先的汽车雷达系统设计、验证、测试平台，除一般 的测试功能外，公司独有国内的高低温实时全系统测试平台，以及国内领先的汽车保 险杠材料测试系统和 PCB 材料测试系统。目前公司毫米波雷达产品通过整车厂进入市 场，并已凭借技术优势获得整车厂定点，定点企业为国内头部新势力企业；车载镜头 已通过一级供应商基本覆盖全国主流整车厂商及部分一线国际品牌汽车厂商。
5.重点企业分析
5.1.歌尔股份
2022 年上半年，公司实现营业收入 4,360,347.39 万元，同比增长 43.96%；公司 实现归属于上市公司股东的净利润 207,884.6 万元，同比增长 20.09%；公司营业成 本 3,795,654.87 万元，同比增长 46.42%。公司继续秉持“精密零组件+智能硬件整 机”的产品战略，积极推动声学、光学、微电子、结构件等精密零组件和虚拟/增强 现实、智能无线耳机、智能可穿戴、智能家居等智能硬件产品业务的发展，特别是在 VR 虚拟现实、智能家用电子游戏机及配件等领域内的业务实现了快速增长。
公司成立于 2001 年，早年起家于声学，进入苹果产业链供应声学马达 MEMS 产品； 2008 年 5 月，公司在深交所上市，营业收入首次突破 10 亿元；之后凭借智能手机的 浪潮，规模加速长大，营收从 2008 年的 10 亿元人民币增长到 2013 年的 100 亿元人 民币，5 年复合增长率达到 58.5%。在 2014 年之后，公司基于声学的优势业务向其他 协同领域发展，强化传感器、可穿戴和智能制造领域的战略地位，在 2016 年营收达 到 200 亿元人民币，3 年复合增速 26%，并开始布局 VR/AR 业务，与业内巨头公司深 度绑定共同研发。2018 年进入苹果 TWS 产业链，2019 年受益于 TWS 耳机业务，公司 营收高速增长。2020、2021 年公司 VR/AR 和 TWS 业务继续带动公司业绩增长。
公司形成精密零组件业务、智能声学整机业务、智能硬件业务三大板块。精密零 组件业务包括声学、微电子、光学、精密结构件；智能声学整机业务包括智能无线耳 机；智能硬件业务包含 VR/AR、智能可穿戴、智能耳机。公司产品广泛应用于以智能 手机、智能平板电脑、智能家用电子游戏机、智能可穿戴电子产品为代表的消费电子 领域。从上游精密元器件、模组，到下游的智能硬件，从模具、注塑、表面处理，到 高精度自动线的自主设计与制造，歌尔将丰富的高品质电子零件产品垂直整合到整机 和配件产品中，为客户提供一站式解决方案，打造高度垂直整合的精密加工与智能制 造的平台。
在 VR 领域，公司深度布局 VR 代工业务，同时在多年的行业积累了大量的经验， 目前可提供一站式 VR 解决方案，ODM 业务在国内遥遥领先。公司还积极布局 VR 上游 核心业务包括光学、软件和结构件等。未来我们预计，VR/AR 将成为公司另外一主要 营收增长点。
5.2.瑞芯微
2022 年上半年，瑞芯微实现营业收入 1,241,846,802.41 元，同比下降 9.91%； 实现归属于上市公司股东的净利润为272,286,368.12元，同比增长2.81%；基本每股 收益 0.65 元，同比增长 1.56%。受新冠疫情、宏观经济等多重因素影响，国内外电 子行业均受到较大冲击，导致公司上半年业绩营收略微同比下降。公司新一代高性能 旗舰处理器 RK3588 已在部分客户实现批量销售，对公司业绩产生了积极的贡献。
公司成立于 2001 年 11 月，于 2020 年 2 月上市，是一家专注于智能应用处理器 芯片、电源管理芯片及其他芯片的集成电路设计公司，主要致力于大规模集成电路及 应用方案的设计、开发和销售，为客户提供芯片、算法等完整参考解决方案。2020 年，公司新一代视觉处理器 RV1109/RV1126 系列芯片面世，该产品推出后，已迅速实 现量产，在专业安防、汽车电子、智能家居领域得到客户充分认可；2020 年底，新 款人工智能通用处理器 RK356X 系列芯片的研发完成并顺利量产，新款产品采用 22nm 低功耗制程；同时，公司也在投入大量资源进行新款旗舰产品 RK3588 的研发工作， 内置 ARM 高端 CPU 和 GPU、高算力 NPU、8K 视频编解码器及 48M 图像信号处理器等高 规格处理核心，进一步扩展高速接口能力，实现 8K 大屏、多路 4K 屏幕显示，以及 5G、WiFi 6、万兆以太网的连接，可适用于 PC 类产品、边缘计算、云服务、大屏设 备、视觉处理、8K 视频处理等领域，进一步扩宽公司业务领域。
公司产品涵盖智能应用处理器芯片、电源管理芯片、接口转换芯片、无线连接芯 片及与自研芯片相关的组合器件等。经过多年的发展，公司在大规模 SoC 芯片设计、 图像信号处理、高清晰视频编解码、人工智能系统、系统软件开发上积累了丰富的技 术和经验，形成了多层次、多平台的专业解决方案，涵盖各种新兴智能硬件，尤其是 近年来快速发展的人工智能物联网（AIoT）应用领域。公司已经成为国内领先的 AIoT 芯片供应商，产品遍布生活、生产的周边，广泛应用于商用办公设备、安防、 教育产品、汽车电子、工业智能设备以及消费电子等产业中。公司丰富的产品布局有 助于公司未来业务的快速增长，更高端产品的研发及落地将会助力公司在中高端市场 的进一步开拓。
5.3.韦尔股份
2022 年上半年，韦尔股份实现营业总收入 110.72 亿元，较上年同期减少 11.06%， 实现归属于上市公司股东的净利润 22.69 亿元，同比增长 1.14%，实现归属于上市公 司股东的扣除非经常性损益的净利润14.51亿元，同比减少26.18%。2022年上半年， 公司汽车电子在图像传感器解决方案中的收入占比提升到 22%。公司 TDDI 产品也表 现出了快速增长的态势，较上年同期收入增长达 88.02%。
公司一直从事半导体产品设计业务和半导体产品分销业务。伴随着公司近年来收 购整合的顺利完成，公司半导体产品设计业务形成了图像传感器解决方案、触控与显 示解决方案和模拟解决方案三大核心业务体系，并通过团队扩充及并购延伸等方式不 断丰富公司产品版图，产品广泛应用于消费电子、安防、汽车、医疗、AR/VR 等领域， 包括智能手机、平板电脑、笔记本电脑、网络摄像头、安防设备、汽车、医疗成像、 AR/VR 头显设备等。同时，公司作为国内主要半导体产品分销商之一，凭借着成熟的 技术支持团队和完善的供应链管理体系，同全球主要半导体供应商及国内各大模组厂 商及终端客户继续保持着密切合作。
VR/AR 领域，公司研发的 CeleX 系列产品处于动态视觉传感器行业领先水平，在 全球率先推出了 1M 分辨率传感器，同时具有动态信息与灰度信息时间一致性、可提 供片上光流等特点，具有明显技术优势 ，已经与客户合作开发 AR/VR 手势识别、人体追踪相关应用。此外，公司拥有一条自建的 12 英寸 LCOS 晶圆级液晶盒自动化封装生 产线，拥有业界信赖的 LCOS 芯片生产效率与产品良率。公司 LCOS 技术可以实现图像 传感器和显示技术的整体解决方案，能够满足 AR 头显设备低功耗、重量轻等要求， 目前已成功在 VR/AR 领域得到应用。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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